TRI dans l'immobilier commercial : comment le calculer et l'interpréter

Qu’est-ce que le TRI dans l’immobilier commercial ?

Le TRI (Taux de Rendement Interne) prend en compte deux éléments : les flux de trésorerie d'exploitation prévus sur la période de détention et l'investissement initial pour acquérir l'actif. Il calcule le taux de rendement annualisé de ce prix d'achat. Son utilité dans l'immobilier réside dans sa capacité à prendre en compte le calendrier autant que le montant. Un dollar de flux de trésorerie perçu la première année a un impact plus important sur le TRI que le même dollar perçu la cinquième année.

Dans l'immobilier, on nous donne souvent un ensemble de flux de trésorerie (sous forme de loyers, de dépenses, etc., relativement stables) et de conditions de marché (taux de capitalisation du marché, par exemple) qui déterminent la valeur marchande actuelle d'un bien.

Bien que le marché présente des inefficiences que les opérateurs immobiliers peuvent exploiter, nous supposerons ici, pour illustrer l'utilisation du TRI, un marché efficient où les loyers, le taux d'occupation et le taux de capitalisation donné pour un bien sont aux prix du marché et où aucune opportunité d'arbitrage n'existe.

En résumé, le TRI (Taux de Rendement Interne) se calcule à partir de deux éléments : les flux de trésorerie d'exploitation prévus sur la période de détention et le coût initial estimé (prix d'achat ou d'acquisition). Le TRI actualise ensuite les flux de trésorerie d'exploitation prévus année après année et détermine le taux de rendement obtenu sur le prix d'achat ou d'acquisition. Ainsi, le TRI tient compte à la fois du montant et du calendrier des flux de trésorerie.

Le tableau 3 ci-dessous présente un exemple simple d'application du TRI. Dans cet exemple, un investisseur a investi 100 $ au début de la première année et prévoit de recevoir un flux de trésorerie de 25 $ à la fin de chacune des cinq années suivantes. Compte tenu de ces hypothèses, l'investisseur devrait obtenir un taux de rendement annualisé de 7,93 % sur son investissement initial de 100 $.

Tableau 1 : Taux de rendement interne

Comment la valeur temporelle de l'argent influence le calcul du TRI

Le TRI repose sur la valeur temporelle de l'argent : un euro aujourd'hui vaut plus qu'un euro dans cinq ans, car on peut l'investir d'ici là. Cette relation s'applique dans les deux sens. La valeur future s'intéresse à la croissance d'un investissement réalisé aujourd'hui. La valeur actuelle s'intéresse au montant qu'il faut investir aujourd'hui pour atteindre un objectif ultérieurement. Le TRI utilise la logique de la valeur actuelle, en partant des flux de trésorerie prévisionnels.

Le TRI peut paraître complexe pour les néophytes, tant sur le plan mathématique que conceptuel. Pour mieux comprendre son fonctionnement, il est nécessaire d'aborder brièvement la notion de valeur temporelle de l'argent. Celle-ci s'applique dans deux sens : la valeur future (ou « valeur future ») et la valeur actuelle (ou « valeur actuelle »).

Pour déterminer la valeur future d'un investissement initial, on applique un taux de rendement à cet investissement sur la période de détention. Le tableau 1 ci-dessous illustre ce concept pour un investissement de 100 $ détenu pendant cinq ans à un taux de rendement annuel de 5,0 %. Si 100 $ sont investis aujourd'hui à un taux d'intérêt annuel de 5,0 %, l'investissement augmentera de 5,0 % chaque année et, après quatre ans, il aura atteint 121,55 $. Ainsi, la valeur future de 100 $ investis à un taux de rendement annuel de 5,0 % est de 127,63 $.Nous abordons ce concept plus en détail dans notre article sur la façon dont le La valeur temporelle de l'argent s'applique à l'évaluation des biens immobiliers commerciaux..

Tableau 2 : Valeur future

Le calcul de la valeur actuelle fonctionne dans le sens inverse. Au lieu de se demander combien un investissement réalisé aujourd'hui prendra dans le futur, on se demande combien il faut investir aujourd'hui à un taux d'intérêt donné pour atteindre une valeur future précise.

Le tableau 2 indique combien nous devons investir aujourd'hui à un taux d'intérêt de 5,0 % pour disposer de 100 $ dans cinq ans. Ce calcul part de 100 $ dans cinq ans et remonte progressivement jusqu'à obtenir le montant à investir aujourd'hui, soit la valeur actuelle de 100 $.78,35 $.

Tableau 3 : Valeur actuelle

Notez que ces deux méthodes, la valeur future et la valeur actuelle, nécessitent un taux de rendement pour aboutir. Cette approche est idéale lorsque le taux de rendement est connu, mais, comme nous le verrons dans l'explication du TRI ci-dessous, ce que nous cherchons souvent à déterminer, c'est le rendement obtenu à partir d'un ensemble donné de flux de trésorerie, plutôt que les flux de trésorerie générés par un taux de rendement donné.

Comment calculer le TRI d'un bien immobilier commercial

Le TRI d'un bien immobilier se calcule sur le flux de trésorerie net, et non sur le résultat d'exploitation net. Commencez par le résultat d'exploitation net (NOI), déduisez les dépenses d'investissement, les coûts de location et le service de la dette si vous modélisez un rendement avec effet de levier, puis ajoutez le produit net de la vente lors de la dernière année. Saisissez l'investissement initial comme une valeur négative en année zéro et calculez le taux qui annule la valeur actuelle nette.

L'étape la plus souvent négligée est la sortie. Un bien détenu pendant cinq ans ne cesse pas simplement de générer des revenus au bout de cinq ans ; il est vendu, et le produit de cette vente représente généralement le flux de trésorerie le plus important du modèle. Omettre la valeur de réversion sous-estime considérablement le TRI. Le prix de vente est généralement estimé en appliquant un taux de capitalisation terminal au résultat net d'exploitation prévisionnel de la sixième année, puis en déduisant les frais de vente.

En pratique, personne ne résout l'équation manuellement. Les tableurs utilisent la fonction TRI pour les flux de trésorerie espacés régulièrement d'un an, et la fonction TRIx lorsque les dates sont irrégulières, ce qui est plus réaliste une fois pris en compte une clôture en milieu de trimestre ou un programme d'investissement échelonné. Les mécanismes de construction du modèle de flux de trésorerie sous-jacent sont détaillés dans notre article sur flux de trésorerie actualisés dans l'immobilier.

TRI avec effet de levier versus TRI sans effet de levier

Le TRI non levier mesure le rendement du bien immobilier lui-même, en utilisant les flux de trésorerie avant tout service de la dette. Le TRI levier mesure le rendement des capitaux propres investis ; le produit de l'emprunt est donc ajouté à l'acquisition et le service de la dette est déduit chaque année. Ces deux indicateurs répondent à des questions différentes. Le TRI non levier indique si l'actif est un bon investissement. Le TRI levier indique si l'opération est avantageuse.

Lorsque le coût de la dette est inférieur au rendement sans effet de levier, l'effet de levier fait passer le TRI avec effet de levier au-dessus du TRI sans effet de levier. C'est cet écart qui explique pourquoi le TRI avec effet de levier est le chiffre le plus souvent cité dans un prospectus. C'est aussi la raison pour laquelle il ne faut jamais comparer directement les deux. Un TRI avec effet de levier qui paraît élevé comparé à un TRI sans effet de levier n'est pas la preuve d'un meilleur actif, mais seulement d'un endettement plus important. Et ce même effet de levier qui amplifie les rendements à la hausse amplifie aussi les pertes si les revenus ne suffisent pas à couvrir le service de la dette.

Lorsqu'on vous présente un TRI sans étiquette, demandez de quel TRI il s'agit avant de le comparer à quoi que ce soit.

Quel est un bon TRI dans l'immobilier commercial ?

Il n'existe pas de réponse universelle. Le TRI cible est déterminé par la stratégie de l'investisseur, le risque de l'actif, le niveau d'effet de levier et la durée de détention. Les stratégies de base sur actifs stabilisés ont les objectifs les plus bas. Les stratégies à valeur ajoutée et opportunistes ont les objectifs les plus élevés, car elles comportent un risque d'exécution. Le TRI est évalué par rapport au taux de rendement minimal requis par l'investisseur, et non par rapport à une moyenne sectorielle.

Le taux de rendement minimal exigé (TRI) est le rendement minimum qu'un investisseur ou un fonds exige avant d'engager des capitaux. Si le TRI prévisionnel dépasse ce taux, l'opération mérite d'être étudiée. Dans le cas contraire, l'investisseur se retire ou revoit le prix. C'est là tout le principe du test, et il est spécifique à l'acheteur et non au marché. Il est étroitement lié au taux d'actualisation des flux de trésorerie, comme expliqué dans notre article sur le sujet.taux d'actualisation dans l'évaluation des biens immobiliers commerciaux.

Deux conditions doivent être remplies avant toute comparaison de TRI : les périodes de détention doivent être similaires et les hypothèses de levier identiques. Un TRI à cinq ans et un TRI à douze ans ne sont pas comparables, même avec des actifs sous-jacents identiques, car le TRI est un taux annualisé qui avantage le capital récupéré rapidement. Comparer une projection avec effet de levier à une projection sans effet de levier pose le même problème. Lorsque ces conditions ne sont pas réunies, la comparaison la plus pertinente se fait sur la valeur actuelle nette.

TRI par rapport au multiple de capitaux propres

Le multiple de capitaux propres correspond au flux de trésorerie total généré divisé par le flux de trésorerie total investi. Il ne tient absolument pas compte du facteur temps. Le TRI, quant à lui, est sensible à ce facteur et ne tient pas compte de l'échelle de l'investissement. Une opération générant un rendement de 2x sur trois ans et une autre générant un rendement de 2x sur huit ans présentent le même multiple de capitaux propres, mais des TRI très différents. C'est pourquoi les investisseurs analysent ces deux indicateurs conjointement plutôt que de les départager.

Cette distinction est particulièrement importante pour les investissements à court terme. Un refinancement rapide ou une vente anticipée peuvent générer un TRI impressionnant malgré un faible profit absolu, grâce à la récupération rapide du capital. Le multiple des capitaux propres reflète immédiatement cette situation. À l'inverse, un investissement à long terme dans un actif stable peut afficher un TRI modeste tout en générant un multiple important des capitaux propres initiaux. Pris isolément, aucun de ces chiffres ne suffit à lui seul.

Là où le calcul du TRI s'avère insuffisant

Le TRI présente trois limites connues. Il suppose que les flux de trésorerie perçus en début de période sont réinvestis au même rythme que le reste de la projection, ce qui est rarement le cas. Il exprime un pourcentage et ne renseigne donc pas sur l'ampleur du profit. Enfin, sa fiabilité dépend entièrement des hypothèses du modèle de flux de trésorerie qui l'a calculé.

L'approche par le TRI (taux de rendement interne) est très utile pour l'évaluation, mais le calcul lui-même présente un inconvénient : la formule suppose que les flux de trésorerie perçus au début de l'analyse sont réinvestis au même taux de rendement que les autres flux de trésorerie.

Ce n'est souvent pas le cas, car les investisseurs préfèrent parfois réinvestir leurs fonds dans d'autres projets en fonction des rendements du marché en vigueur plutôt que de les réinvestir dans le même bien. L'analyste doit être conscient que ce facteur peut entraîner un léger écart entre le TRI et le rendement réellement perçu.

La deuxième limite est que le TRI ne tient pas compte de la taille de l'opération. Un rendement de 25 % sur un petit investissement en fonds propres et un rendement de 15 % sur un investissement beaucoup plus important génèrent des profits très différents, et le pourcentage le plus élevé n'est pas automatiquement synonyme de meilleure performance pour un fonds disposant de capitaux à investir. La troisième limite est plus fondamentale. Chaque donnée du modèle est une prévision : croissance des loyers, taux d'occupation, dépenses d'investissement, taux de capitalisation à la sortie. Une variation de seulement 0,25 point du taux de capitalisation terminal entraîne une variation notable du TRI. C'est en effectuant les projections sur un éventail d'hypothèses de sortie, plutôt que de se baser sur une seule estimation ponctuelle, qu'on obtient un TRI fiable. Une fois l'actif acquis,logiciel de gestion d'actifs immobiliers commerciaux tels que ARGUS Asset Manager suivent le NOI, le TRI et la valeur par rapport à ces hypothèses à mesure que les baux et les dépenses changent.

TRI comparé à la VAN

La VAN et le TRI utilisent les mêmes flux de trésorerie et répondent à des questions opposées. La VAN détermine le taux de rendement requis et calcule la valeur du bien. Le TRI, quant à lui, détermine le prix d'achat et calcule le rendement que ce prix générera. Utilisez la VAN pour établir une offre. Utilisez le TRI lorsque le prix est déjà connu et que vous le comparez à un seuil de rentabilité.

• La méthode de la VAN (valeur actuelle nette) fixe un taux de rendement afin de déterminer le prix d'achat du bien.

• La méthode du TRI utilise un prix d'achat pour déterminer le taux de rendement probable compte tenu des flux de trésorerie supposés (sorties et entrées).

Bien que les méthodes de la VAN et du TRI soient toutes deux extrêmement utiles, la méthode du TRI s'avère généralement plus pertinente en pratique. En effet, un investisseur a rarement la possibilité de modifier le prix d'achat à sa guise. Ce prix est déterminé par le marché et, si le prix d'un actif donné ne permet pas à l'investisseur d'atteindre le taux de rendement souhaité, il est préférable pour lui de se tourner vers un autre bien ou de revoir ses exigences en matière de rendement.

La méthode du TRI (Taux de Rendement Interne) offre une approche plus réaliste pour déterminer le rendement attendu compte tenu des conditions actuelles du marché. Elle permet de vérifier rapidement si la combinaison des flux de trésorerie d'un bien immobilier et de son prix d'achat probable offre un taux de rendement jugé acceptable par un investisseur. Si ce rendement ne lui convient pas, il peut rapidement se tourner vers un autre bien ou un autre marché offrant le taux de rendement souhaité. Pour en savoir plus sur le calcul de la VAN (Valeur Actuelle Nette), notamment sur le choix du taux d'actualisation, consultez notre analyse complète.valeur actuelle nette dans l'immobilier commercial.

Arguments en faveur de l'utilisation du TRI plutôt que de la VAN

Bien que les méthodes de la VAN et du TRI soient toutes deux extrêmement utiles, la méthode du TRI s'avère généralement plus pertinente en pratique. Cela s'explique notamment par le fait qu'un investisseur a rarement la possibilité de modifier le prix d'achat à sa guise.

Le prix d'achat est déterminé par le marché et si le prix du marché d'un actif spécifique ne permet pas à un investisseur d'atteindre le taux de rendement souhaité, l'investisseur devrait se tourner vers un autre bien ou revoir le taux de rendement qu'il exige actuellement.

La méthode du TRI (Taux de Rendement Interne) offre une approche plus réaliste pour déterminer le rendement attendu compte tenu des conditions actuelles du marché. Elle permet d'évaluer rapidement si la combinaison des flux de trésorerie d'un bien immobilier et de son prix d'achat probable offre le taux de rendement jugé acceptable par un investisseur. Si ce rendement ne lui convient pas, il peut rapidement se tourner vers un autre bien ou un autre marché offrant le taux de rendement souhaité.