Le deuxième trimestre 2026 a marqué un tournant pour les produits à taux fixe et à taux variable. Pendant près de deux ans, le SOFR a joué un rôle prépondérant dans la baisse des coûts d'emprunt, et chaque trimestre d'assouplissement de la politique monétaire de la Fed a entraîné une diminution des taux variables globaux. Mais au deuxième trimestre, la Fed ayant maintenu ses taux et les anticipations du marché d'une baisse en 2026 s'étant estompées, les produits à taux variable sont devenus moins attractifs. Le SOFR a baissé de seulement 4 points de base pour atteindre une moyenne trimestrielle de 362 points de base, se stabilisant ainsi. Parallèlement, les rendements des bons du Trésor ont poursuivi leur progression amorcée au premier trimestre, les taux à 5 et 10 ans enregistrant chacun une hausse significative. Le sens de la baisse des coûts pour les nouveaux financements s'est inversé. Les taux de référence fixes sont en hausse, les taux de référence variables se sont stabilisés et l'amélioration annuelle qui caractérise encore le marché ralentit. D'après les conclusions de l'étude… Enquête Groupe Altus sur les marchés des capitaux d'emprunt américains pour le deuxième trimestre 2026Grâce à cette étude, qui a recueilli 1 794 citations auprès de 105 professionnels du secteur, nous avons pu nous faire une idée précise de la situation des prix de la dette à la mi-année.

Activité des cotations et composition du marché

Le nombre total de devis recueillis lors de l'enquête du deuxième trimestre s'élève à 1 794, soit une baisse de 4 % par rapport au trimestre précédent (T1 2026, soit 1 866 devis) et de 24 % par rapport aux 2 346 devis enregistrés au deuxième trimestre 2025. Malgré cette diminution, le marché du financement immobilier commercial reste dynamique. Chaque participant a déclaré avoir reçu en moyenne 17,1 devis, un chiffre en légère hausse par rapport aux 17,0 du premier trimestre et égalant le record atteint au deuxième trimestre 2025. Les emprunteurs en quête de nouveaux financements ont reçu en moyenne environ 5,3 devis concurrentiels, contre 5,1 au premier trimestre, un niveau comparable à celui de l'année précédente. La concurrence entre les prêteurs demeure saine et stable, et les actifs de qualité dans les secteurs porteurs continuent d'attirer de nombreuses offres.

Devis analysés : Nombre de devis reçus par type de produit

Indicateurs de référence : 1) Rendement des bons du Trésor américain à 5 ans ; 2) Rendement des bons du Trésor américain à 10 ans ; 3) Taux de coupon global (%) ; 4) Taux SOFR à terme

Composition des produits : en pourcentage du total des devis reçus

Indicateurs de référence : 1) Rendement des bons du Trésor américain à 5 ans ; 2) Rendement des bons du Trésor américain à 10 ans ; 3) Taux de coupon global (%) ; 4) Taux SOFR à terme

La composition des produits révèle une rotation sectorielle. Les cotations à court terme sur titres senior à taux fixe ont représenté 28 % du total des cotations reçues, soit une hausse de 7 points de pourcentage par rapport au trimestre précédent, tandis que la part des cotations à court terme sur titres senior à taux variable a reculé de 5 points de pourcentage par rapport au premier trimestre 2026 pour s'établir à 34 % du total des cotations. Le SOFR étant désormais stabilisé et le consensus du marché anticipant un maintien ou une hausse des taux directeurs de la Fed, le financement à taux fixe apparaît plus attractif. Les emprunteurs qui anticipent une stagnation des taux à court terme et une hausse des taux à long terme ont intérêt à se positionner dès maintenant. Le financement senior à long terme à taux fixe a représenté 17 % du volume total des cotations, le financement mezzanine à taux variable 7 % et les opérations de pension/entrepôt 6 %.

Répartition sectorielle des garanties : en pourcentage du total des offres reçues

Du côté des garanties, la répartition sectorielle s'est orientée vers les bureaux et le commerce de détail. Le résidentiel a conservé la première place en termes de demandes de devis reçues, représentant 23 % du total. Le commerce de détail a progressé à 20 % et les bureaux à 19 %, gagnant tous deux des parts de marché par rapport au trimestre précédent et à l'année précédente. La part des demandes pour le secteur industriel a reculé à 15 %, en baisse de 3 points de pourcentage par rapport au trimestre précédent. Les parts des secteurs hôtelier et spécialisé ont également légèrement diminué, s'établissant chacun à 6 %, tandis que la construction est restée stable à 10 %. La reprise continue du financement des bureaux est notable. Deux trimestres d'activité stable, voire en hausse, en termes de parts de marché et de demandes de devis suggèrent un retour du crédit dans ce secteur en difficulté.

Taux de référence : le SOFR se stabilise alors que la courbe s'accentue.

La situation s'est inversée ce trimestre, le taux de référence passant de la baisse à la hausse. Le SOFR, qui avait chuté de 34 points de base au premier trimestre et de 67 points de base en glissement annuel à cette même période, s'est quasiment stabilisé au deuxième trimestre. Sur l'ensemble du trimestre, le SOFR s'est établi en moyenne à 362 points de base, en légère baisse de 4 points de base par rapport aux 366 points de base du premier trimestre. Le recul en glissement annuel reste important (71 points de base), mais la tendance séquentielle s'est aplatie. À moins d'une nouvelle baisse des taux de la Fed (peu probable selon le consensus actuel du marché), les emprunteurs potentiels ne doivent pas s'attendre à un assouplissement significatif du taux de référence pour les produits à taux variable.

Figure 1 : Rendements de référence (moyenne trimestrielle, points de base)

Source : Trésor américain

Les rendements des bons du Trésor américain ont fortement progressé. Le rendement du bon à 5 ans s'est établi en moyenne à 4,09 % au deuxième trimestre, en hausse de 32 points de base par rapport aux 3,77 % du premier trimestre et de 13 points de base sur un an. Le rendement du bon à 10 ans a atteint en moyenne 4,42 %, soit une augmentation de 22 points de base en glissement trimestriel et de 6 points de base sur un an. Pour la première fois depuis le début du cycle, les deux échéances des bons du Trésor sont supérieures à leur niveau d'il y a douze mois.

Cette divergence est la caractéristique marquante du trimestre. Les coûts totaux à taux variable sont restés stables, tandis que les coûts totaux à taux fixe ont augmenté. La compression des spreads, analysée ci-dessous, a atténué l'impact pour les emprunteurs à taux fixe, mais n'a pas pu compenser entièrement la hausse de 32 points de base du taux de référence à 5 ans.

Écarts : La compression se poursuit, principalement du côté flottant.

Les spreads ont continué de se resserrer au deuxième trimestre 2026, les variations les plus marquées concernant les taux variables. Les plus fortes variations de spreads (en glissement trimestriel) ont concerné les produits senior à court terme à faible effet de levier, qui se sont établis à 239 points de base au-dessus du SOFR, contre environ 267 points de base au trimestre précédent. Les opérations de pension et de financement sur lignes de crédit ont également diminué de manière significative, pour atteindre une moyenne pondérée de 176 points de base, contre 206 points de base au premier trimestre 2026 et 232 points de base un an auparavant.

Écarts : Écart moyen par type de produit

Indicateurs de référence : 1) Rendement des bons du Trésor américain à 5 ans ; 2) Rendement des bons du Trésor américain à 10 ans ; 3) Taux de coupon global (%) ; 4) Taux SOFR à terme

Le segment des taux fixes a connu une compression globale des spreads moins marquée. Les obligations senior à taux fixe à faible effet de levier se sont maintenues aux alentours de 216 points de base sur 5 ans, quasiment stables par rapport au trimestre précédent, tandis que les obligations senior à taux fixe à effet de levier plus élevé se sont légèrement élargies à 313 points de base, en hausse de 10 points de base par rapport au trimestre précédent. Les financements senior à long terme à taux fixe à effet de levier plus élevé ont enregistré la plus forte compression des spreads parmi les produits à taux fixe, en baisse d'environ 24 points de base par rapport au trimestre précédent pour s'établir à 249 points de base. Les coupons des actions privilégiées ont progressé tant en glissement trimestriel qu'en glissement annuel.

Écarts senior-short : Écarts moyens par type de collatéral sélectionné*

Remarque : Marges moyennes pour les emprunts de premier rang à court terme à taux fixe et variable ; tous les types de biens immobiliers ne sont pas présentés.

Taux tout compris : les gains faciles sont derrière nous

Le taux global est l'indicateur le plus important pour un emprunteur, et il est resté quasiment inchangé au deuxième trimestre. Tous types et sous-types de biens confondus, le taux global moyen a baissé de seulement 4 points de base en glissement trimestriel. Cela représente un net ralentissement par rapport à la baisse moyenne de 10 points de base enregistrée au premier trimestre et à celle de 45 points de base observée au quatrième trimestre 2025. La situation sur un an demeure très favorable, avec un taux global moyen en baisse de 71 points de base par rapport à l'année précédente, mais le rythme des baisses séquentielles s'atténue. De fait, la plupart des types de biens ont légèrement progressé au cours du trimestre, la hausse des taux d'intérêt provenant des bons du Trésor ayant compensé la compression des spreads.

Au niveau des types de biens immobiliers, la construction a enregistré la plus forte baisse des taux globaux, reculant de 26 points de base en glissement trimestriel à 608 points de base et de 77 points de base en glissement annuel. Cette diminution est imputable presque entièrement à un seul sous-type : les taux globaux de la construction de bureaux ont chuté de 178 points de base à 619 points de base, effaçant ainsi le pic de 133 points de base qui en avait fait l’exception la plus notable au premier trimestre, à 797 points de base. Le choc de réévaluation des prix qui a affecté le développement de nouveaux bureaux au dernier trimestre s’est largement résorbé, même si son taux global de 6,19 % demeure parmi les plus élevés de l’étude. Le financement de la construction de commerces de détail cotés a également baissé, de 57 points de base à 5,99 %.

Après avoir entraîné tous les secteurs à la baisse au premier trimestre avec un recul de 59 points de base, les tarifs hôteliers tout compris ont progressé de 25 points de base ce trimestre pour atteindre 6,07 %, soit la plus forte hausse enregistrée pour toutes les catégories d'établissements. Les hôtels à services limités ont enregistré la plus forte progression, avec une hausse de 42 points de base à 6,15 %, tandis que les hôtels à services complets ont légèrement augmenté de 9 points de base à 6,00 %. Cette évolution semble moins refléter un regain de prudence qu'un repli après une réévaluation tarifaire agressive, les deux sous-catégories affichant toujours une baisse de plus de 40 points de base sur un an.

Le marché des bureaux a poursuivi son lent repli, malgré la stabilisation du marché global. Le taux global des loyers de bureaux a diminué de 3 points de base en glissement trimestriel pour s'établir à 5,84 %, restant inférieur de 78 points de base à son niveau d'il y a un an. Le segment des bureaux de prestige est resté stable sur le trimestre à 5,67 %, mais a enregistré la plus forte baisse annuelle du secteur, à 88 points de base, soit 13,5 %. Le segment des bureaux médicaux a reculé de 14 points de base à 5,58 %, le taux global le plus bas de la catégorie des bureaux. Le resserrement de l'écart entre les loyers de prestige et les loyers standard suggère que les capitaux continuent de se répartir dans l'ensemble du secteur plutôt que de se concentrer uniquement au sommet de la hiérarchie.

Les secteurs résidentiel et industriel, les deux classes d'actifs conventionnelles les moins coûteuses, ont toutes deux progressé suite à la décision du Trésor. Le résidentiel a gagné 7 points de base pour atteindre 5,33 % et l'industriel 9 points de base pour s'établir à 5,40 %, même si ces deux secteurs restent en baisse de 48 et 57 points de base respectivement sur un an. Les appartements sont restés le financement le plus avantageux de l'étude à 5,22 %. Le commerce de détail est resté quasiment stable à 5,64 %, en hausse de 2 points de base sur le trimestre, mais en baisse de 73 points de base sur un an. Les centres commerciaux se distinguent particulièrement, affichant une baisse spectaculaire de 159 points de base à 5,86 % sur un an. Les biens spécialisés ont progressé de 12 points de base pour atteindre 5,83 %, mais ont enregistré la plus forte baisse sur un an de tous les types de biens, à 90 points de base. Le self-stockage est le seul sous-type de bien à avoir reculé sur le trimestre.

Figure 2 : Taux tout compris (Supposons 65 % de financement senior, 15 % de financement mezzanine ; points de base)

Source : Enquête Groupe Altus sur les marchés des capitaux d'emprunt américains (T2 2024 - T1 2026)

Perspectives d'avenir

L'enquête a clôturé un trimestre durant lequel le SOFR a atteint son plancher. La situation depuis est plus révélatrice. Le marché a cessé de spéculer sur une baisse des taux et anticipe désormais le contraire. Les contrats à terme sur les fonds fédéraux indiquent maintenant une probabilité supérieure à deux tiers d'une hausse avant la fin de l'année, le taux directeur étant susceptible de se rapprocher des 4 %, contre une fourchette actuelle de 3,50 % à 3,75 %. La réunion du FOMC des 28 et 29 juillet devrait se solder par un statu quo, mais le comité a maintenu la possibilité d'un resserrement monétaire, et le graphique des projections de juin indiquait une tendance similaire. Cela bouleverse la donne pour tous les emprunteurs à taux variable. L'hypothèse de base n'est plus d'attendre la prochaine baisse, mais plutôt une hausse.

Le long terme n'offre aucun refuge. Le taux à 10 ans a fortement progressé, dépassant largement sa moyenne du deuxième trimestre. Le taux à 5 ans a également augmenté. La persistance de l'inflation des services, un marché du travail qui continue de surprendre les entreprises et le risque persistant lié aux prix de l'énergie dans le détroit d'Ormuz plaident tous en faveur d'un maintien prolongé des taux à court terme élevés et d'une prime de terme peu susceptible de se réduire. La désinflation est bien réelle, mais elle n'est plus linéaire, et le marché obligataire interprète chaque publication de résultats décevants comme une raison de se retirer du mouvement haussier plutôt que de le suivre.

Pour le secteur de l'immobilier commercial, la conséquence est directe. La fenêtre d'opportunité qui a marqué 2025 se referme simultanément sur les deux segments de la courbe. Les emprunteurs passés à taux fixe ce trimestre ont bien interprété la situation. Ceux qui espèrent encore une baisse du SOFR pourraient bien subir une hausse. Il est donc conseillé de souscrire des prêts en anticipant une évolution des taux, voire une hausse, de conserver la possibilité de plafonner les taux tant que cela reste abordable, et de considérer toute reprise à court terme sur les segments les plus bas de la courbe comme une opportunité de sécuriser ses taux plutôt que comme une tendance à suivre.

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