Les émissions de CMBS restent fortes malgré une détresse élevée

Andrew Foster de KBRA partage son point de vue sur l'activité et les tendances du marché CMBS du point de vue des agences de notation.

Groupe Altus Le podcast CRE Exchange a récemment accueilli Andrew Foster*$* de KBRAPour obtenir une vision plus précise de l'activité et des tendances de la titrisation immobilière immobilière aux États-Unis et, plus largement, de la dette immobilière immobilière. Foster est titulaire des certifications MSRE et CRE® et est directeur principal du développement commercial des CMBS chez KBRA, agence de notation à service complet. Foster et Omar Eltorai, d'Altus Group, ont discuté des principales tendances en matière d'émissions, de performance des prêts et des points à surveiller pour les professionnels pour l'année à venir.

Avec des niveaux élevés de détresse et de risque de refinancement, des changements dans l’appétit des investisseurs obligataires et une incertitude générale qui pèse sur les marchés financiers, le marché de la titrisation de l’immobilier commercial est tout sauf statique.

Au cours des 18 derniers mois, le marché immobilier commercial a bénéficié des avantages des produits de titrisation, alors que les banques ont moins envie d'investir dans l'immobilier commercial. « Les CMBS, utilisés à bon escient, augmentent l'offre de liquidités et la stabilité pour les propriétaires immobiliers commerciaux à travers le pays », explique Foster. « C'est une ressource précieuse qui contribue à l'économie et qui peut aider certains des plus grands propriétaires du pays. »

Pourtant, le marché des CMBS est un marché de contradictions. D'un côté, il reste actif, avec des émissions importantes et un appétit soutenu des investisseurs obligataires, tandis que de l'autre, les impayés augmentent. Globalement, le marché des CMBS reste résilient. Les émissions ont été très soutenues au premier semestre, bien qu'elles aient été plus fortes au premier trimestre qu'au deuxième trimestre, qui a ralenti en raison de l'incertitude entourant les tarifs douaniers.

Les titrisations SASB (Single Asset Single Borrower), les conduits et les agences ont toutes été actives, et SASB en particulier a été très performante. Selon Trepp, Les émissions de CMBS au cours du premier semestre 2025 ont atteint 59,55 milliards de dollars — le plus gros total pour un premier semestre depuis 2007. SASB a représenté près de 75 % de toutes les émissions. Les émissions de titres adossés à des prêts immobiliers commerciaux (CRE-CLO) ont également connu une croissance fulgurante. Selon Commercial Mortgage Alert, les émissions de CRE-CLO au cours du premier trimestre ont atteint leur plus haut niveau depuis deux ans et demi.

L'appétit des investisseurs pour les transactions SASB

Les investisseurs obligataires manifestent un appétit manifeste pour les transactions SASB, dont la taille augmente, tandis que les transactions via des conduits ont diminué. « Cela ne veut pas dire qu'il n'y a pas eu de transactions via des conduits ou d'autres transactions sursouscrites », explique Foster. L'appétit des investisseurs a également entraîné une résurgence du marché des CRE-CLO. Par ailleurs, on observe un changement d'appétit sur le marché de la titrisation, avec une plus grande propension à accepter une exposition aux obligations de bureaux.

« Du côté des notations, les dégradations de notation continuent de dépasser les revalorisations… et la performance des prêts est un défi », explique Foster. « C’est dans ce contexte de marché que nous évoluons, et il est important de rappeler que l’ampleur de la hausse des taux d’intérêt ces deux dernières années a été un véritable test. »

Les délinquances et les modifications demeurent problématiques, avec des difficultés qui sont encore en cours de résolution.

Le taux de délinquance parmi les CMBS américains de marque privée notés par KBRA a augmenté à 7,5 % en juillet, tandis que le taux total des prêts en souffrance plus les prêts courants mais bénéficiant d'un service spécial a atteint 10,6 %.

Concernant le segment CRE-CLO en particulier, les impayés et les difficultés rencontrées par de nombreux emprunteurs immobiliers collectifs ayant acheté à un prix record étaient nombreux. « Avec le recul, on constate que beaucoup de ces situations se produisent du côté des investisseurs traditionnels : des investisseurs ont été indemnisés suite à l'échec de transactions, et d'autres ont profité de ces transactions », explique Foster. « C'est donc un domaine dans lequel nos notations sont restées extrêmement stables, et le produit a enregistré d'assez bonnes performances malgré le bruit et les nombreuses difficultés. »

Collaboration entre les sources de capitaux

Globalement, le marché de l'immobilier commercial a connu une croissance fulgurante du nombre de prêteurs non bancaires, notamment les CMBS, les fonds de dette, les FPI hypothécaires et d'autres acteurs. Les prêts non bancaires ont encore une marge de progression pour continuer à accroître leur part de marché. Il est également intéressant de noter que les frontières entre les différentes sources de financement et la collaboration entre elles se sont estompées, note Foster.

Par exemple, un prêteur de capital-investissement peut octroyer des prêts relais. Lorsqu'il agrége suffisamment de ces prêts, il fait appel au marché de la titrisation et émet un CRE-CLO. En effet, les capitaux privés jouent un rôle dans le mécanisme de titrisation. Si une titrisation ne s'avère pas la bonne exécution, le prêteur peut obtenir une ligne de crédit auprès d'une banque ou d'une compagnie d'assurance.

« Dans une certaine mesure, le volume des transactions issues des bilans bancaires, par opposition aux capitaux privés, pourrait modifier la dynamique des parts de marché. Mais des banques, et d'autres encore, participent à ce nouveau processus », explique Foster. Ces dernières années, certaines compagnies d'assurance, sociétés de placement immobilier hypothécaire et groupes de capital-investissement ont trouvé de nouveaux moyens de collaborer, et cette tendance devrait se poursuivre, les banques s'accaparant une part de plus en plus faible du marché des prêts immobiliers commerciaux, ajoute-t-il.

Des signes d'optimisme dans les perspectives à court terme

Alors, à quoi les emprunteurs et les prêteurs devraient-ils prêter attention au cours du second semestre 2025 et en 2026 ? Le marché de l'immobilier commercial est en phase d'attente depuis un certain temps, marqué par un lent processus de détermination des prix, des taux d'intérêt plus élevés et une incertitude générale qui se traduit par une baisse du volume des transactions. Cependant, un aspect clé du marché actuel est que la dette reste accessible.

Tous les regards sont tournés vers la Fed et ses signaux d'évolution des taux d'intérêt. « Je m'attends à ce que, l'année prochaine, le marché continue d'accepter l'idée que les taux ne sont pas nécessairement élevés actuellement », déclare Foster. Les taux pourraient potentiellement se stabiliser davantage aux niveaux historiques observés avant les dix dernières années de taux très bas.

« Évidemment, nous ne savons pas ce qui va se passer, mais je pense que la réaction changeante des acteurs du marché face à cette réalité, si elle se produit, influencera de nombreuses prises de décision et, en fin de compte, la dynamique de résolution d'un grand nombre de prêts contestés », déclare Foster.

Pour ceux qui recherchent des signes d'optimisme sur le marché, la résilience persiste, malgré les difficultés liées aux échéances de prêts et aux impayés. « Dans ce contexte où de nombreux financements sont passés d'un coupon très faible à un coupon qui semble relativement élevé, la plupart des types de biens immobiliers qui composent l'immobilier commercial ont fait preuve d'une grande résilience », explique Foster. « Cette résilience, et le fait qu'il s'agisse d'un marché diversifié et performant, me rendent très optimiste. »

Vous souhaitez être informé de nos nouveaux contenus, articles et événements CRE pertinents ?